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　　作家：东海期货 杜扬 贾利军

　　投资要点：

　　Ø  锚定交割库与价钱区间。面前氧化铝期货的订价之锚应主要参考四大厂库、河南郑州和山东青岛的交割仓库，其中，最低廉交割品的交割库是山东的交割厂库。氧化铝期货价钱的表面波动区间瞻望在【2661，2910】元，商酌到氧化铝坐褥老本计较法子的相反，以及供过于求的市集阵势、上市首日来回的市集神气、不同参与者的来回诉求不同，氧化铝期货价钱或在【2600，2910】元的区间内运行。

　　Ø 锚定交割库与价钱区间的位移。 恒久来看，在国表里氧化铝新投产能不竭落地的趋势下，坐褥老本偏低的氧化铝产能例必挤降坐褥老本较高的产能，举座坐褥老本下移。跟着广西产能的不竭投产，如若竖立交割库，广西交割库交割品或者率对山东、河南的基准价有所贴水；而当中国企业在国外竖立的氧化铝厂开动居品回流时，肯求成为交割品牌、并在青岛交割的概率较大。中期来看，国外铝土矿供应的蚁集度和政事风险较高，供需紧平衡对入口铝土矿的价钱有较强复古、不排斥颠簸上行的走势，氧化铝老本有一定复古；寄望能源煤价钱因四季度季节性爬升对氧化铝老本带来的复古，以及烧碱价钱下落的可抓续性；另外，水电占比较大省份的电解铝厂可能会因限电问题减停产，施压氧化铝价钱。存眷以上要素对AO2311过火他远月合约价钱运行区间带来的影响。

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　　Ø 跨期套利。由于氧化铝产能在2023年下半年、2024年均存在大宗的新投产能，氧化铝期货合约之间呈现B结构的概率较大，可开耸立向套利：多头放在AO2311或AO2312合约，空头摆放在AO2402或AO2403合约。在淡季的影响下，不错通过开立反套头寸来作念空氧化铝的现货升贴水：空头放在AO2402或AO2403上，多头放在AO2405或AO2406上，但应在淡季降临时把柄市集条目开立。开耸立套时应寄望仓单有用期问题。

　　Ø 电解铝-氧化铝套利。面前电解铝冶真金不怕火利润较好，供应边缘转向宽松，老本下移压力较大，可按照1：2的比例进行空电解铝、多氧化铝的套利操作；其中，应试虑电力老本等其他冶真金不怕火老本的影响。另外，由于电解铝价钱与氧化铝价钱走势存在正有关，可按照货值配比的原则，无邪选定1：6、1：7、1：8的原则对电解铝或氧化铝的单边头寸进行反向对冲。

锚定交割库与价钱区间

　　氧化铝期货合约的价钱，所锚定的是哪一个交割品牌、在哪个交割库的价钱？即，通过买入氧化铝期货合约，最有可能买到的氧化铝现货是哪个品牌、在哪个仓库？这是需步骤先回复的问题。

　　1.1 锚定交割库

　　从参与交割的老本角度来看，参与交割的可能性大小受以下规章的影响：第一，厂库交割的老本小于仓库交割的老本，因为氧化铝企业除了在肯求注册仓单时要向来回所提供担保外，厂库仓单与现货比较莫得其他特殊的老本；第二，关于莫得交割厂库天赋的交割品牌或买卖商而言，现货距离交割库越近，运载老本更低、变动也更小，参与交割的概率也就越大——在交割仓库当地的品牌现货的交割老本小于他乡的交割老本；第三，在主产区交割库交割的老本，一般小于在主销区交割的老本。

　　基于以上逻辑，氧化铝期货订价之锚在于山东、河南的四大交割厂库、河南郑州的交割仓库、以入口氧化铝为主的青岛交割库的氧化铝现货，其中，最低廉交割品的交割库是山东的交割仓库。

　　1.2 坐褥老本和供应

　　恒久来看，五个主产区的坐褥老本中，河南、山西的老本最高，贵州的老本居中，山东、广西的坐褥老本最低；截止2023年5月末，河南、山西处于小幅耗损的状态。

　　从经济学的角度来说，当氧化铝价钱恒久低于老本较高的产区时，相应的氧化铝厂会减停产以镌汰耗损；而在供不应求时，氧化铝价钱上升并覆盖高老本的产能，高老本的氧化铝厂会从头开启、加多供应。2022年，河南、山西的部分氧化铝厂竟然因为坐褥耗损而出现了减停产的时势，坐褥老本较低的山东仍进行坐褥，但供应缺口带来了氧化铝价钱的反弹，南货北运、入口氧化铝也逐步出现；而在氧化铝厂复产后，由于西南地区的需求连累，2023年氧化铝价钱再度小幅回落，南货北运和氧化铝入口量也有所回落。朔方市集供应的退出或收复，通过“南北价差”、“入口比价”两个价钱，以南货北运、洋货源头入两条渠谈来调度供应。

　　1.3 交割对市集和价钱的影响

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　　由于氧化铝和电解铝厂的一体化进度较高，重迭氧化铝供过于求的市集阵势，氧化铝厂与电解铝厂之间多继承长单采销的方式，以确保往时最低的产销量，摊薄各项坐褥老本；据ALD数据统计，氧化铝的长单比例占到总买卖量的89%-94%。但不同的坐褥老本使得氧化铝的价钱竞争上风有所相反，关于个别企业而言，长单产销量占总产量的比重也会有所相反：老本上风景显的氧化铝厂能签出的长单量更大，老本上风不光显的氧化铝厂的长单量则相对较少。

　　在长单量的复古作用下，即便氧化铝价钱下落至企业的坐褥老本之下，氧化铝厂也仍然需要开工坐褥、以寄托长单；且为了更好地摊薄各项老本，氧化铝厂倾向于坐褥多于长单所需的量——但在无散单销售渠谈的情况下，这毫无疑问会加重供应的弥散、打压价钱。

　　在氧化铝期货上市之后，关于交割品牌的厂商而言，不邂逅因销售渠谈的问题截至坐褥，而不错在期货价钱高于其摊薄后的坐褥老本时，在期货盘面进行卖出保值，进而完全开释产能、加多产量，市集供应量加多，价钱要点下移；关于雷同坐褥老本较低、但无交割天赋的企业来说，需要靠近衰败单市集和渠谈被低老本交个品牌挤压的风险。关于低老本交个品牌或非交割品牌的氧化铝厂满产后仍无法餍足的剩余市集份额，则会顺位至坐褥老本偏高的厂商，该部分厂商的市集份额例必减少、销售价钱也将下移——从更永远的周期来看，例必带来高老本产能的退出。在撤退长单量之后未被餍足的散单、零单细分市集，将成为坐褥老本高下、有无交割天赋的企业之间、国产和入口之间竞争的范围：坐褥老本较低的交割品牌和非交割品牌，将挤压坐褥老本较高的交割品牌与非交割品牌。

　　但应该要看到，坐褥老本较低的氧化铝厂开工率、长单签出率相对较高，可用于散单流通、卖交割的货源相对较少；而坐褥老本较高的氧化铝厂货源则相对充足。因此，上述的高下老本产能替代瞻望需要数年才会发生。

　　1.4 价钱区间的臆测

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　　在需求不变的情况下，氧化铝价钱的高下主要由可变供应来影响的，主要包括四个渠谈：坐褥老本较高的河南与山西产能的干涉或退出、西南省份南货北运渠谈的流畅性、氧化铝的入口量、可交割企业因衰败单渠谈受限而闲置的产能。

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　　笼统商酌长散单市集阵势、交割带来的潜在影响后，氧化铝的表面最廉价钱，是让坐褥老本较低的可交割企业在满产摊薄老本后只可达到盈亏平衡的价钱——低于该价钱时，氧化铝衰败单市集将不会有供应开释；氧化铝的表面最高价钱，是使得衰败单的剩余市集份额在达到供求平衡时的价钱，该价钱能够让坐褥老本较高的氧化铝厂、南货北运、入口氧化铝成心可图，开释供应——高于该价钱时，市集供过于求，价钱将出现下落。

　　价钱原料、能耗、东谈主力等老本保抓不变，从2023年5月的主产区老底本进行估算，山东看成锚定交割库中坐褥老本最低的产区，不错看成氧化铝期货价钱的表面最廉价，即2661元。

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　　在氧化铝期货最高价钱的细目中，需要笼统商酌三方面的要素：

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　　第一，河南、山西看成老本最高的方位，要是期货价钱不错覆盖老本、两省的产能开释，市集再度供过于求、价钱下落。

　　第二，在“南货北运”的中，需要比较西南地区货源+运脚后的价钱，与河南、山西的氧化铝价钱比较是否仍有上风；广西运输至河南的运距约1500-1700公里，运脚在300元/吨近邻波动，而河南的坐褥老本较广西跳跃约375元/吨，因此，在氧化铝期货价钱达到河南老本线时，南货北运存在跨区域套利空间，直至氧化铝价钱回落至“广西坐褥老本+运脚”近邻，即2610+300=2910元近邻。

　　第三，氧化铝入口方面，入口氧化铝价钱与国产氧化铝价钱的走势高度正有关、国内氧化铝价钱与国外氧化铝价钱的有关度不竭下降，但入口窗口的掀开、入口量的加多还与国外氧化铝价钱等一些列要素有关，因此，氧化铝入口窗口的掀开会影响到氧化铝期货理讲价钱的上限，但难以对都备价钱的些许起到决定作用。

　　鸠集以上三点要素，在以2023年5月坐褥老本、运脚的基础上，瞻望氧化铝期货的表面最高价钱为“广西的坐褥老本+南货北运的运脚”，约为2910元；最高不杰出河南的氧化铝坐褥老本2985元；何况该最高价钱会因入口窗口掀开而产生波动。

　　1.5 小结

　　综上，面前氧化铝期货的订价之锚应主要参考四大厂库、河南郑州和山东青岛的交割仓库。

　　氧化铝期货价钱的表面波动区间瞻望在【2661，2910】元。截止6月16日，寰宇氧化铝均价为2810元/吨，来回所公布的挂牌价为2665元/吨，接近真金不怕火厂坐褥老本线。但商酌到氧化铝坐褥老本计较法子的相反，以及供过于求的市集阵势、上市首日来回的市集神气、不同参与者的来回诉求不同，氧化铝期货价钱的本色运行下限应适合下调，或在【2600，2910】元间运步履宜。

　　单边来回上，应以买入作念多为主；入场时机上应在期货价钱出现高潮趋势，或接近/跌破老本线并有光显复古后，再建立头寸，以取得较好的盈亏比。

锚定交割库与价钱区间的位移

　　面前，上述的价钱波动区间主要以5月末的坐褥老本为基础计较的；但挂牌上市的氧化铝期货合约为AO2311-AO2406，最近月份合约AO2311的交割还有5个月之久，仍有较多要素会对坐褥老本变成影响，带来价钱区间的位移。

　　2.1 新投产能

　　2023年下半年至2024年，国内氧化铝仍有统统720万吨新投产能落地，且该部分产能瞻望均使用高品位的入口矿。但关于区位上风并不光显的山西、内蒙而言，使用入口矿的运脚老本较高，但会带来能耗、烧碱等老本的下降，总体坐褥老本或较面前产能有所下降；而广西的坐褥老本上风景显，更大的投产例必带来产量的加多和价钱的下降，或对朔方较高老本的产能带来挤出效应。2024年后的拟建产能是否能够落地尚且存疑，但在落地后例必会加多总供应、镌汰价钱、并可能举高铝土矿等原料的老本，压缩举座行业利润。

　　由于广西暂无适合来回所要求的交割仓库或厂库，故第一批交割库中未波及广西。但看成氧化铝的主产区之一，且建筑中、拟建筑的氧化铝产能数目弘大，瞻望后续在广西竖立交割厂库或仓库的概率较大；另外，由于面前以山东、河南的主产区氧化铝价钱看成基准价，广西的坐褥老本偏低，明天广西交割库的交割品瞻望会参考老本相反、河南/山东-广西的运脚价差，确立他乡贴水。

　　国外也有大宗的氧化铝产能在建筑或贪图当中，其中不乏中国企业出海建立氧化铝厂的名堂。与入口铝土矿在国内坐褥氧化铝比较，中国企业径直在几内亚、印尼等地坐褥氧化铝并运回至国内，欧博手机app就近铝土矿产地的原料价钱上风，以及能源煤、烧碱、东谈主工老本的上风，或进一步镌汰入口氧化铝的坐褥老本。

　　青岛的交割仓库主要为入口氧化铝而确立，也为中国出海竖立的氧化铝厂的居品回流、参与氧化铝期货的交割留住了较大的可操作空间。在国外氧化铝价钱较国产氧化铝具备光显上风时，青岛交割库或成为愈加进击的订价之锚。

　　2.2 铝土矿老本

　　国产铝土矿价钱在2022年以来保抓幽闲，铝土矿价钱的波动主要来自于入口矿。自从2021年11月印尼书记退却铝土矿出口、至2023年6月10日认真禁矿，中国从印尼入口的铝土矿比重还是逐步下降至零；随之而来的铝土矿缺口主要由几内亚来补充，几内亚但该举措也带动了铝土矿价钱自2021年底于今的节节攀升。

　　新建、拟建的氧化铝名堂必须要有相匹配的国内或入口铝土矿看成前提，在国内铝土矿的老本上风不再，新建、拟建产能的矿石起头险些均来自于几内亚、澳大利亚等国异邦度，印尼现状、矿石起头国度的蚁集无疑加多了氧化铝供应端的政事风险，重迭面前几内亚新增产量免强弥补印尼禁矿的缺口、铝土矿国外供需达成紧平衡，铝土矿价钱复古较强、不排斥颠簸上行的可能——对氧化铝老本的复古作用光显。

　　2.3 能源煤、烧碱的老本

　　由于能源煤入口放开等要素，2023年的能源煤库存、入口量大幅加多，带来能源煤价钱的不竭回落，一定进度上镌汰了氧化铝厂蒸汽、耗电的老本。市集预期2023年能源煤价钱易跌难涨，但不行忽视能源煤在四季度因季节性原因而出现价钱复古或上行，带来氧化铝企业坐褥老本的小幅高潮——从而影响AO2312、AO2304等合约的价钱。

　　烧碱方面，本年上半年受下流需求减轻、外贸订单减少等要素的连累，企业库存压力增大，折百价钱从1月10日的3464元/吨下降至6月10日的2701元/吨，降幅为763元，带来氧化铝老本下降了约69元-153元。但烧碱的价钱在三、四季度是否会保管下行的走势，照旧会有所反弹，仍是未知数，其对氧化铝老本的影响也需要抓续追踪不雅察。

　　2.4 限电的影响

　　由于电解铝厂停产会对电解槽等拓荒变成较大影响，因此，电解铝厂一般情况下都会请示坐褥，对氧化铝的需求也具有至极的褂讪性。但当电力资源紧缺时，电解铝等高能耗产业时时会减停产、以保险其他领域的用电。从电解铝厂和氧化铝厂的开工率情况来看，电解铝厂的开工率下降，例必带来氧化铝需求的减少和氧化铝厂开工率的下降；且近两年受骄贵、季节性等要素的影响，电解铝厂减停产的频次相对较高，对氧化铝的需求带来了间歇性的冲击。

　　电解铝厂的用电主要分为火电和水电两大类。从火电方面来看，本年能源煤的供应充足，电力保险的安全系数偏高，使用火电坐褥的电解铝厂因限电而减停产的概率较低，瞻望对氧化铝需求的冲击相对较小。

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　　从水电方面来看，水电占比相对偏高的省份包括云南、四川，2022年水电发电量鉴别占全省的81.08%、79.45%。截止6月16日，云南6月各地平均累计降水84.22毫米，前期停产的电解铝厂已接续开动复产，对氧化铝的需求有所好转；四川各地平均降水仅40.43毫米、不足往年水平，电解铝厂在用电负荷到来后被要求减停产的概率相对较大。另外，云南、四川等水电大省在四季度降水会再度减少，届时电解铝厂减停产的概率又将加多，氧化铝价钱或因此而承压。

　　2.5 小结

　　恒久来看，在国表里氧化铝新投产能不竭落地的趋势下，坐褥老本偏低的氧化铝产能例必挤降坐褥老本较高的产能，举座坐褥老本下移。跟着广西产能的不竭投产，如若竖立交割库，广西交割库交割品或者率对山东、河南的基准价有所贴水；而当中国企业在国外竖立的氧化铝厂开动居品回流时，肯求成为交割品牌、并在青岛交割的概率较大。

　　中期来看，国外铝土矿供应的蚁集度和政事风险较高，供需紧平衡对入口铝土矿的价钱有较强复古、不排斥颠簸上行的走势，氧化铝老本有一定复古；寄望能源煤价钱因四季度季节性爬升对氧化铝老本带来的复古，以及烧碱价钱下落的可抓续性；另外，水电占比较大省份的电解铝厂可能会因限电问题减停产，施压氧化铝价钱。存眷以上要素对AO2311过火他远月合约价钱运行区间带来的影响。

跨期套利

　　市集参与者对不同月份的商品供求情况判断有所不同，以至于不同月份合约的平衡价钱存在高下相反，常常会形成“近低远高”的正向市集/Contango结构，和“近高远低”的反向市集/Backwardation结构。市集结构是跨期套利的基础。

　　3.1 B结构下的正向套利

　　呈C结构的商品，时时意味着近月的供求相关于远月较宽松、或远月供求较近月更为弥留；当各月份合约的供求均较为宽松时，远月价钱高于近月的原因，时时在于资金老本或仓储老本。呈现B结构的商品，常常意味着近月的供求相关相对远月更弥留、或远月供求较近月更为宽松。供求相关对结构的影响力度要优先于仓储老本、资金老本，毕竟通盘的品种均波及仓储老本和资金老本，但不是通盘的品种都是C结构。

　　就氧化铝而言，供过于求的阵势果决形成，但仓储老本、资金老本恐难以让各合约之间保管C结构。从国内新投产、拟建的产能情况来看，2023年下半年至2024年，仍有720万吨产能落地，这就变成了在供过于求的阵势下，AO2406等远月合约的供过于求进度或者率高于近月的AO2311合约，从而形成B结构。另外，氧化铝看成电解铝的原料，其月差结构与电解铝的有关度较高，一年中呈现B结构的本领瞻望更长。

　　在上市首日各合约挂牌价调换的平水结构下，以开耸立向套利为宜：近月多头头寸可选定AO2311或AO2312合约、流动性相对较好；远月空头可选定AO2402、AO2403等季节性淡季合约上，既适合季节性规章，也可适合掩盖流动性风险。在B结构达到高点时，快要月多头向远月移仓，赚取结构收益。

　　该战略的风险有二：第一，因西南省份枯水期导致水电枯竭、电解铝厂减产激励氧化铝需求不足，B结构回落；第二，当结构回落至C时，要是选定“在近月合约接入仓单、并通过远月空头卖出仓单”进行转抛时，接入的仓单有用期可能不足以干涉到卖交割的合约月份。

　　3.2 季节性C结构下的正反套

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　　天然氧化铝期货合约很可能在多数本领呈现B结构，但也很有可能因季节性要素的影响，而在一段本领里呈现C结构。

　　常常在每年的1-3月份，电解铝下流企业逐步停工休假，铝锭、铝棒等下流居品滞销、累库，现货升贴水、加工费逐步下行，带动沪铝月差B结构的缩小、并向C结构转念；电解铝下流消费的走弱也会带动电解铝产量在2月出现光显的减产，氧化铝产量也会呈现出雷同的走势——氧化铝现货升贴水的走弱，必定通落伍现套利体咫尺仓单的加多上，从而带动月差结构从B转向平水、以至C结构。

　　在该种季节性变化下，可选定开耸立套或反套：第一，反向套利，在逐步干涉淡季时开立反套，快要月空头摆放在AO2402或AO2403上，作念空氧化铝的现货升贴水，将多头摆放在AO2405或AO2406上，作念多春节后复产带来的氧化铝升贴水走强；并在C结构下快要月空头向远月合约移仓、赚取结构收益。在意在无仓单的情况下，空头不宜在交割月停留本领太久。

　　第二，正向套利，在合约出现较大的C结构时，通过买入AO2402或AO2403，并同期卖出AO2405或AO2406，通过C结构的缩小赚取收益，或通过买入仓单并转抛来获取收益——但要商酌仓单有用期所带来的风险。

　　需非常皮意的是，该季节性战略应当在周边淡季时再不雅察是否餍足开仓条目，并不适应在氧化铝期货刚上市的时点开立。

电解铝-氧化铝套利

　　4.1 对冶真金不怕火利润的套利

　　在电解铝的冶真金不怕火经过中，常常需要约2吨的氧化铝、0.5吨的预焙阳极、0.025吨的氟化铝、0.01吨的冰晶石，并虚耗1.3万度电，身手坐褥出1吨的电解铝。在电解铝的坐褥老本中，氧化铝的老本比重仅次于电力老本。因此，通过沪铝合约和氧化铝合约来构建电解铝厂的冶真金不怕火利润，是具备一定合感性的。

　　电解铝冶真金不怕火利润

　　=电解铝销售价钱-坐褥老本

　　=（沪铝期价+升贴水）-（电力老本+氧化铝老本+预焙阳极老本+其他辅料老本）

　　=（沪铝期价+升贴水）-（电力老本+2*（氧化铝期价+升贴水）+预焙阳极老本+其他）

　　=（沪铝期价+升贴水）-2*（氧化铝期价+升贴水）-（电力老本+预焙阳极老本+其他）

　　但从上述推导来看，通过沪铝期货合约与氧化铝期货合约构建的套利公式中，应当商酌电解铝和氧化铝的现货升贴水，并将电力、预焙阳极等其他老本商酌进去：当以固订价计较升贴水、电力等要素时，冶真金不怕火利润会出现失真；需要如期进行颐养，并不雅察冶真金不怕火利润的波动是由于氧化铝引起的，照旧电力等其他老本引起的。

　　从电解铝的基本面情况来看，供应端，云南电解铝厂已干涉复产阶段，入口窗口也还是掀开，电解铝供应将边缘好转；需求端，下流消费逐步向淡季过渡，铝锭因坐褥比例偏低而抓续去库，以铝水为原料的6063型铝棒已出现累库迹象；坐褥利润方面，在低库存和供应瓶颈的不竭下，电解铝厂冶真金不怕火利润位于3000元/吨近邻，处于相对的历史高位。另外，能源煤、预焙阳极的价钱抓续下行，电解铝电力老本不竭下移。在供应加多、冶真金不怕火利润相对高位、老本下移的情况下，作念空冶真金不怕火利润的胜率相对较高。另外，氧化铝期货方面，由于挂牌价2665元接近于氧化铝厂的坐褥老本线，合约挂牌上市后上行的概率相对较大。因此，可通过卖空2手沪铝合约、买入1手氧化铝合约，对电解铝冶真金不怕火利润进行作念空。

　　4.2 货值多空配比

　　2018年来，电解铝价钱与氧化铝价钱的有相关数为0.42，且2018-2021年的有相关数为0.32，而2022年于今的有相关数可达到0.61。由于电解铝价钱与氧化铝价钱之间的正有关相关，可在对沪铝期货进行单边来回时，使用氧化铝期货看成反向配置。

　　从货值来看，面前AL2307的价钱在18600元近邻波动，氧化铝期货挂牌价为2665元，沪铝期货价钱大致是氧化铝期货价钱的7倍。在本色来回经过中，要是选定作念多或作念空电解铝，不错按照1：6的比例来反向配置氧化铝的吨数，要是是来回氧化铝，不错按照1：8的比例来反向配置电解铝；具体比例不错把柄对行情的判断进行无邪颐养。

　　对面前氧化铝以接近老本价的挂牌价上市而言，不错继承8吨的氧化铝多头、配1吨的电解铝空头来进行保护，达成存保护的作念多氧化铝的见识。

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